徐高:吓倒美股的是缩表而不是通胀|国际

徐高 清华金融评论


文/中银国际证券总裁助理徐高

近期将美股吓倒的是美联储的“缩表”。今年6月,美联储已经开缩减其资产规模,正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的美国国债,从而显着推升了美国国债真实利率。


美国股市在最近两周显着下跌。较高的通胀并非下跌的主要原因。因为尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高,美国金融市场中的通胀预期却不升反降。再加上股票是通胀保值资产,美股涨幅通常与通胀预期正相关。


近期将美股吓倒的是美联储的“缩表”。今年6月,美联储已经开缩减其资产规模,正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的美国国债,从而显着推升了美国国债真实利率。由于美股涨幅与美国国债真实利率长期负相关,美联储缩表就给美国股市带来了压力。


最近几年,全球主要股指间的联动性很强,包括A股在内的全球各个股市很难长期走出独立行情。所以美股的弱势势必会向A股传导。接下来,国内投资者需要把更多注意力放到美国股市,以及美股背后的美联储身上,并做好应对美联储“缩表”冲击的准备。


美国股市在最近两周显着下跌。在2022年6月8日到6月17日间,标普500指数跌幅超过10%。同期,欧洲股市也同步下挫。由于在6月美股急跌的同时,美国国债收益率显着上扬,且近期发布的美国5月份通胀数据也高于之前预期,所以不少投资者认为美股因高通胀而下跌。(图表 1)

资料来源:万得、中银证券

但通胀并非近期美股下跌的主要原因。正如笔者在2021年3月21日发表的《股票是通胀保值资产》一文中所论述的:“股票应该被类比为通胀保值债券,而不是普通债券。这是因为作为股票长期回报的上市公司盈利,会跟随通胀的变化而变化——通胀越高,企业用货币计价的盈利越多。”【1】所以,股票价格反而应该因通胀上升而上涨。


数据也支持股票是通胀保值资产的结论。从长期来看,美股涨幅与通胀预期正相关。美国政府发行普通国债和通胀保值国债(TIPS)两种债券。前者的收益率是名义利率,后者则是扣除了通胀影响之后的真实利率。二者之差就是国债利率所隐含的通胀预期。在过去十多年中,通胀预期越高,美股涨幅往往越大。在此历史规律之下,很难将当下美股的下跌归咎到通胀上去。(图表 2)

资料来源:万得,中银证券


另外还需看到,尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高,美国金融市场中的通胀预期却不升反降,推动近期国债名义利率上升的是真实利率而非通胀预期。在6月8日到17日这段时间里,美国10年期通胀保值国债收益率上升了0.42个百分点,而同期国债隐含通胀预期却下降了0.15个百分点。这一短期走势也能证伪美股近期因通胀而跌的说法。(图表 3)

资料来源:万得,中银证券


事实上,正如笔者在2021年3月21日的《股票是通胀保值资产》一文中所说的:“当名义利率因真实利率上升而上升时,股票就只能感受到贴现率上升对估值带来的压力,因而会让股价走低。这意味着真实利率上升倾向于压制股票价格。”美国过去十多年的数据清楚地证明了这一点——美股涨幅与美国国债真实利率明显负相关。因此,近两周美股下跌的主要原因是美国国债真实利率的显着抬升。(图表 4)

资料来源:万得、中银证券


而带动美国国债真实利率上升的是美联储的“缩表”。从2017年以来,美联储对通胀保值国债的买卖量就与通胀保值国债利率明显负相关——美联储是近年来通胀保值国债收益率变化的主导力量。今年6月,美联储已经开启了“缩表”进程(开始减少其资产规模),开始卖出其持有包括通胀保值国债在内的美国国债。美联储的抛售推升了美国国债真实利率,进而给美国股市带来了巨大压力。可以说,近期将美股吓倒的是美联储的缩表。(图表 5)

资料来源:万得、中银证券


当然,也不能说美股的下跌与通胀全无关系。美联储现在之所以需要激进地加息和缩表,就是因为通胀高企。考虑到美国当前的通胀压力仍然很大,美联储缩表进程应该还会快速推进下去,从而继续给美股带来压力。可以说,美股当前的下跌缘于美联储对高通胀的反应(缩表)。


美股的弱势势必会向A股传导。最近几年,全球主要股票指数间的联动性很强,包括A股在内的全球各个股市很难长期走出独立行情。在美联储缩表令美股下挫的时候,A股难免会受波及。今年4月末以来,A股随国内疫情和经济状况的改善而明显反弹,走出了与大部分股市市场相异的行情。但A股的这种反弹恐怕还难以转化为反转。接下来,国内投资者需要把更多注意力放到美国股市,以及美股背后的美联储身上,做好应对美联储“缩表”冲击的准备。(图表 6)

资料来源:万得、中银证券


文章来源:首席经济学家论坛

本文编辑:王茅



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